张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员 事项 8月21日，财政部国新办发布会上，财政部副部长廖岷介绍“十五五”时期财政工作有关考虑，并回答下半年增量政策相关问题。 7月广义财政收入同比7%，6月同比1.8%；7月广义财政支出同比-4.4%，6月同比-11.9%。 核心观点 近期市场对下半年财政的关注度提升，如 7 月政治局部署的 “ 加快 财政支出 和 债券资金 使用进度 ” ，主要关注两方面：供给压力有多大？支出提速有多快？ 我们结合本次发布会表述分别回答，帮助投资者建立量级感知： 对于供给压力：预计未来 4 个月政府债供给每月平均同比多约 2975~3725 亿，对比 2019~2025 年同期，同比增量或小于 2020 年、 2023 年，大于其余历年 。 对于支出提速，下半年或有反弹，但或难有 24H2 级别的反转 ： 测算下半年两本账广义财政支出同比增速 -0.3% （上半年-3.1%，2024、2025年下半年分别为7.6%、-0.6%）、 直接拉动经济的财政支出同比增速 3.1% （三种增量政策情景下的平均；上半年3%，2024、2025年下半年分别为6.9%、0.5%）。 主要观点 一、 财政两个灵魂问题：供给压力？支出提速？ （一）供给压力有多大？预计未来 4 个月政府债供给每月平均同比多约 2975~3725 亿，同比增量或小于 2020 年、 2023 年，大于其余历年 表述： “新增政府债券规模达到 11.89 万亿元，为历年来力度最大……下半年，还有 2 万多亿元地方政府专项债券和超长期特别国债待发行使用 ，同期而言，这个规模也是历年来较大的，能够继续保持政策强度。” 点评： 市场对于供给压力的担心，来自于今年不仅新增政府债规模历年最大，而且发行后置 —— 上半年 5.14 万亿 / 下半年 6.75 万亿，而 2025 年为前置 （上半年5.99万亿/下半年5.94万亿）。 市场的一个普遍疑惑是，每年 “ 定了 ” 的政府债，都要 “ 发完 ” 吗？预算法没有硬约束 （第六十七条对于“预算调整”的相关条款为“需要增加举借债务数额的”，未明确规定“发不完”的情况）， 但从历史经验看，政府设定的政府债目标规模，年底会接近 “ 发完 ” ： 以新增专项债为例， 2018~2025年目标规模（数万亿量级）和实际发行的平均误差约92亿（含2022年、2025年盘活结存限额对应发行部分）；即便是 稳增长压力极小的 2021 年，全年新增专项债实际发行和目标规模的误差也在千亿以内 （656亿）。 因此，（目标规模 - 年内已发）可以作为年内待发规模的近似参考。三个政府债口径下，未来 4 个月供给每月平均同比多约 2975~3725 亿 （两个隐含假设：一是今年剩余额度全部发完，二是年内无增量政策）； 对比 2019~2025 年同期，同比增量或小于 2020 年、 2023 年，大于其余历年： 1 、新增政府债 （一般国债净融资+特别国债净融资+新增一般债+新增专项债）： 截至 8 月底 （8月末周按截至第3周已知计划估计，下同）， 今年还剩 4.67 万亿没发完，去年同期还剩 3.38 万亿，未来 4 个月每月平均同比多约 3225 亿。 作为参考，对比 2019~2025 年同期，预计今年后 4 个月的新增政府债供给同比增量或小于 2020 年、 2023 年，大于其余历年： 2019~2025年后4个月，每月新增政府债供给分别平均同比多约-1321亿、4450亿、1384亿、-3493亿、4188亿、-1399亿，712亿。 2 、政府债 （新增政府债+特殊再融资债）： 截至 8 月底 ， 今年还剩 4.93 万亿没发完，去年同期还剩 3.74 万亿，未来 4 个月每月平均同比多约 2975 亿。 作为参考，对比 2019~2025 年同期，预计今年后 4 个月的政府债供给同比增量或小于 2020 年、 2023 年，大于其余历年： 2019~2025年后4个月，每月政府债供给分别平均同比多约-1321亿、4693亿、1860亿、-4257亿、7633亿、1117亿，-4295亿。 3 、政府债 + 政金债 （注：政金债无目标规模，假设其他不变、后4月8000亿新型政策性金融工具比去年同期多的3000亿都发政金债融资） 截至 8 月底 ， 今年还剩 5.62 万亿没发完，去年同期还剩 4.13 万亿，未来 4 个月每月平均同比多约 3725 亿。 作为参考，对比 2019~2025 年同期，预计今年后 4 个月的政府债 + 政金债供给同比增量或小于 2020 年、 2023 年同期，大于其余历年： 2019~2025年后4个月，每月政府债+政金债供给分别平均同比多约-1300亿、5431亿、1